6年半でマンションは1.5倍、株は2.3倍、REITは2割安。なぜREITだけ置いていかれたのか

🐾 ごまもち

ビルが たかくなったら、ビルの おおやさんも もうかるんじゃないの?🐾

あずき

ビルは上がったの。でも、家賃をもらう権利は下がったの。

「不動産高騰でもREIT低迷。市場創設25年、成長阻む制度が足かせ」。今朝の日経に、こんな見出しがあった。REITは、あとで説明するけれど、ひとことで言えば「ビルの家賃を受け取る権利を小さく分けて、証券取引所で売り買いできるようにしたもの」だ。日本でこの市場ができたのが2001年9月10日。ちょうど25年になる。この数年、マンションの値段は上がり続けた。ところが、REITの値段は、今年に入って13%下がっている。日本株が史上最高値をつけている横で、だ。こう思った人も、いるはずだ。

わたしは、REITを持っている。個別の銘柄ではなく、日本のREITをまとめて持てるETF、NEXT FUNDS 東証REIT指数連動型上場投信（1343）だ。ETFは、株と同じように証券取引所で売り買いできる投資信託のこと。だから、家は買わないけれど、REITを通してビルの家賃は受け取っている。

結論から言うと、わたしは持ち続ける。そして、この記事のいちばん大事なところは、REITが「稼いだ家賃を、ほぼ全部配る大家さん」だということ。だから分配金が高い。そして同じ理由で、自分の力で新しいビルを買って大きくなることができない。不動産が上がってもREITが上がらない理由は、金利と、この決まりの中にある。

順番に見ていく。

1. そもそもREITとは。家賃をほぼ全部配る大家さん

2つ目の声から。「REITって何?」

ビルを1棟買うには、何十億円もいる。ふつうの人には無理だ。そこで、大勢の投資家からお金を集めて、まとめてビルを買い、入ってくる家賃を出した額に応じて分ける。この仕組みがREIT（リート、不動産投資信託）。ひとりひとりは、出した額のぶんだけ、家賃を受け取る権利を持つ。この権利は、株を1株、2株と数えるように、1口、2口と数える。

大事な決まりが1つある。REITは、利益の90%を超える額を投資家に配れば、法人税がかからない。ふつうの会社は、もうけの3〜4割を税金で払ってから配当を出す。REITはそれがないぶん、配当（分配金）が高くなる。1年分の分配金を値段で割ったものを「分配金利回り」と呼ぶ。いま日本のREIT全体の平均は5.23%（9月11日）。日本株の配当利回りの平均の、倍以上だ。

わたしが持っている1343は、日本に上場している58本のREITを、まとめて1本にしたETFだ。分配金は年4回。直近1年の分配金から計算した利回りは4.88%（9月10日。計算のもとが違うので、全体の平均5.23%とは少しずれる）で、持っているだけでかかる費用は年0.17%。東証に上場しているREITを全部、大きさの割合で持つ、という買い方だ。

REITは「お金を借りて、ビルを買って、貸す」商売だ、ということは、8月の不動産株の記事でも書いた。ここを覚えておいてほしい。あとで効いてくる。

「家賃を受け取る権利」と聞いて、「みんなで大家さん」を思い出した人もいるはずだ。成田空港のそばの開発地などに出資を募り、去年7月から分配金が止まり、今年9月1日に大阪府と東京都が事業の許可を取り消した商品だ。3万7,000人以上から2,000億円超を集め、2026年3月末で約2,881億円の債務超過（借金のほうが財産より多い状態。集めた額より大きい）と報じられている。名前は似ているけれど、中身は違う。

上場しているREITでも、値段は下がる。この記事はまさにその話だ。でも「下がった」と毎日分かることと、「止まった」とあとで知ることは、別のことだ。

2. ビルは上がり、REITは下がった

1つ目の声、「不動産が上がってるなら、REITも上がるでしょ?」。2019年の終わりを起点にして、3つを並べてみる。

マンションの値段は1.5倍。REITは2割安。株は2.3倍。同じ日本の中で、ここまで開いた。

REITの世界には、これを1つの数字で表す物差しがある。NAV倍率という。NAVは、いまREITが持っているビルを全部いまの値段で売って、借金を返したら手元に残る額。「解散したときの値打ち」だ。その値打ちに対して、市場でいくらの値段がついているかが、NAV倍率。1倍なら値打ちどおり。1倍より小さければ、値打ちより安く売られている。

ニッセイ基礎研究所の計算では、2026年3月末のNAV倍率は0.86倍。100円の値打ちがあるものが、86円で売られている。しかもこの1倍割れは2022年12月から続いていて、今年3月末で40か月。リーマンショックのとき（59か月）に次ぐ長さで、コロナのとき（10か月）よりずっと長い。ただし、過去2回と決定的に違うことがある。リーマンのときは、REITが持っているビルの値段そのものが、ピークから22%下がった。今回は、ビルの値段は上がり続けている。上がっているビルを持つ大家さんが、値打ちより14%安く売られている。これが「不動産高騰でもREIT低迷」の中身だ。

3. なぜ下がったのか。金利と、売っている人

理由は2つある。

1つ目は、金利。 8月の不動産株の記事と同じ話だ。REITはお金を借りてビルを買う。金利が上がれば、家賃から引かれる利息が増えて、配れる分配金が減る。それだけではない。国にお金を貸すと、いちばん安全に利息がもらえる。その利率が「10年国債の利回り」で、9月11日で2.98%。REITの分配金は、この安全な利息よりどれだけ多いかで魅力が決まる。REITの分配金利回り5.23%との差は、5.23 − 2.98 で2.25ポイント。ニッセイ基礎研究所によると、過去の平均は3.5ポイントあった。国債が3%くれるなら、5%のREITは、そんなに魅力的でもない。

2つ目は、売っている人。 日本のREITは、売買の6割を海外投資家が占める。今年3月、中東（イラン）の情勢でインフレの心配が強まり、アメリカの金利は「下がる」から「上がるかも」に変わった。海外の投資家は、日本のREITを買うお金を、アメリカの国債と比べている。アメリカの金利が上がれば、日本のREITを売ってそちらに戻す。それで4月から売り続けた。買っていたのは、投資信託。新NISA（税金がかからない投資の枠）を使い切った人が、分散のためにREITの投信を買った、と見られている。つまり、海外が売って、日本の個人が買った半年だった。

4. 成長を阻む制度。「ほぼ全部配る」の裏側

ここが、日経の記事の本題だ。

REITは、ほとんど貯めずに、利益の大半を配る。すると、どうなるか。手元にお金が残らない。 ふつうの会社なら、もうけの一部を貯めておいて、次の工場や店を出す。REITにはその貯金がない。新しいビルを買いたければ、また投資家から新しくお金を集める（増資する）か、銀行から借りるしかない。

ここに、2章のNAV倍率が効いてくる。

つまり、高い分配金と、自分で大きくなれないことは、同じ決まりの表と裏なのだ。値段が値打ちを上回っているあいだは、この決まりはうまく回る。増資して、ビルを買って、家賃が増えて、また値段が上がる。日銀が金利を大きく下げていた2013年からの数年は、そうだった。金利が上がって値段が値打ちを割った瞬間に、同じ決まりが足かせに変わる。

REITの側も、何もしていないわけではない。持っているビルには、買ったときより値上がりして、売れば出る利益（含み益）が市場全体で6.3兆円ある。ビルを少しずつ売ってその利益を分配金に上乗せしたり、自分の口を市場で買い戻して口数を減らし、1口あたりの取り分を増やしたりしている。業界団体の不動産証券化協会は今年7月、国への要望に「新NISAの『つみたて投資枠』で、東証REIT指数に連動する商品を買えるようにしてほしい」を入れた。海外の投資家が売るぶんを、日本の個人の積立で受け止めたい、ということだ。

5. 「マンション、そろそろ下がるんじゃないの?」

4つ目の声。ここは、反対側も書いておきたい。

日経の見出しは「不動産高騰」だ。新築は、不動産経済研究所によると首都圏の平均が今年上半期に1億135万円で、初めて1億円を超えた。ただ、高騰の勢いは、少なくとも東京の中古マンションでは止まりかけている。

1年足らずで2割上がったあと、2か月続けて少し下がり、値下げする売り手が増えている。「暴落」ではない。「上がりきって、足踏み」。いまは、そう見ている。

ここで、2章のNAV倍率（値打ちより14%安い）をもう一度思い出してほしい。ニッセイ基礎研究所の計算では、これはビルの値段が9%下がることを、市場が先に値段に入れてしまった（織り込んだ）水準だ。14%と9%が違うのは、REITが借金もしているから。ビルが9%下がると、借金は減らないので、REITの値打ちはそれより大きく減る。REITが持っているのはオフィスや倉庫が中心で、23区の中古マンションそのものではない。でも、不動産の値段は同じ金利の風を受ける。マンションがこれから1割下がるとしても、REITの値段には、その下落がもう入っている。ビルの値段とREITの値段は、同じ方向に動くけれど、同じ速さでは動かない。REITのほうが、先に動き、大きく動く。今回は、先に下がった。

6. わたしは、どう見ているか

🐾 ごまもち

さがってるのに、もってるの?🐾

あずき

持ってる。家賃をもらうために持ってるから、値段が下がっても理由は変わらないの。

3つ目の声、「毎年5%も配ってくれるなら、お得じゃないの?」に答えながら、わたしの見方を書く。理由は3つ。

「安くなったから買い増そう」とは思わない。高配当株を買い増すときのわたしのルールは「割安なときだけ」で、値打ちより14%安いREITは、割安に見える。でも、いま安い理由は金利で、金利の先は読めない。なので、買い増しはしない。

イギリスの経済学者の言葉だ。ミルは、社会が豊かになると地主の取り分が勝手に増えることを、不公平だと言いたくてこう書いた。それから180年近くたって、日本のREITは、眠っているあいだに下がっている。地主が眠っているあいだに豊かになれたのは、金利が低く、値段が値打ちを上回っていた時代の話だった、ということかもしれない。

それでも、家賃は入ってくる。REITを持つということは、ビルの値段の上げ下げを当てるゲームではなく、家賃を受け取る側に座ることだと、わたしは思っている。座る席の値段が下がっても、家賃は入ってくる。

わたしがやることは変わらない。1343は持ったまま。見るのは値段ではなく、分配金がまだ持つ理由になるか。それだけだ。

7. まとめ

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