ROEはオワコンなの? バフェットの言葉とアンソロピックの届出書で確かめてみた

🐾 ごまもち

ろえって、なに? おいしいの?🐾

あずき

おいしくはないかな。「アールオーイー」って読むんだよ。株を選ぶときに見ている数字なんだ。

株を選ぶとき、必ず見る数字はあるだろうか。

わたしは、日本の高配当株を選ぶとき、ROE（自己資本利益率）を見ている。8〜10%が合格ライン。高いほど良い。

11月1日の日経新聞に、「アンソロピックIPOの創造と破壊　ROEはオワコンか」という見出しがあった。IPOは株式の新規上場のことで、オワコンは「終わったコンテンツ」の略。もう古い、という意味だ。

でも、本文は有料で、わたしが読めたのは最初の2段落だけだ。日経がどう答えたのかは、わからない。それでも、見出しの問いは気になった。自分の物差しが古くなっているなら、困る。そこで、ROEとは何か、なぜ「オワコン」と言われうるのかを、読める資料で調べてみた。

1. ROEって何?

ROEは、英語の Return on Equity の頭文字で、日本語では自己資本利益率と言う。株主のお金（純資産）で、1年にどれだけもうけたかの割合だ。

同じ1,000万円で50万円しかもうからないお店（ROE5%）と比べると、100万円のお店のほうが、お金を上手に働かせていることになる。株主から見ると、預けたお金がどれだけ働いているかの通信簿だ。

日本で「8%」という目安が広まったきっかけは、2014年8月に経済産業省が出した報告書だ。まとめ役の先生の名前から、伊藤レポートと呼ばれている。世界の投資家と話すなら、ROEは8%を超えるのが望ましい、とした。

アメリカでは、投資家のウォーレン・バフェットが、早くからROEを大事にしてきた。1979年分の株主への手紙に、こう書いている。

経営の成績を測るいちばんの物差しは、株主のお金で、どれだけ高い率でもうけたかだ。1株あたりの利益が、毎年増え続けることではない。

実は、この文の途中には、カッコの中の注意書きがある。それは4章で読む。

2. アンソロピックで、ROEを計算してみると

では、ROEが「オワコンか」と言われるきっかけになった会社で、実際に計算してみる。

アンソロピックは、アメリカのAIの会社だ。10月26日に、上場（株式市場で、だれでも株を売り買いできるようにすること）のための届出書を出した。そこに並んだ数字が、これだ。

ROEは、もうけ÷純資産だ。1〜6月の赤字を、6月末の純資産で割ると、こうなる。

マイナス807億ドル ÷ マイナス1,276億ドル ＝ プラス63%

赤字なのに、ROEはプラス63%。半年分だけで、わたしの合格ライン（1年で8%）を大きく超えてしまう。マイナスをマイナスで割ると、プラスになるからだ。計算はできても、数字に意味はない。

なぜ、こんなことになるのか。割る数と割られる数の両方に、理由がある。

割る数（純資産）が、マイナス

アンソロピックは、1,474億ドルの財産を持っている。でも、借金などが1,175億ドル、上場前に投資家が出したお金が1,575億ドルある。投資家が出したこのお金は、上場するまで、帳簿の決まりで純資産に数えない。だから、純資産がマイナスになる。

上場して、この分がふつうの株に変われば、純資産はプラスに戻る。経営がうまくいっていないから、マイナスになっているわけではない。

割られる数（もうけ）が、帳簿の上の損でふくらんでいる

1〜6月の赤字807億ドルのうち、724億ドルは、転換社債などの帳簿の上の損だ。転換社債は、あとで株に替えられる約束がついた借金のこと。届出書には、会社の値打ちが上がるほど、この損が大きくなると書かれている。

例えると、「将来、お店の持ち分と交換できる引換券」をつけて、お金を借りたのに近い。お店の評判が上がると、引換券の値打ちも上がる。お店から見ると、将来渡す持ち分の値打ちが上がったことになる。その値上がりのぶんを、お店は損として帳簿に書く。でも、お財布からお金は出ていかない。

本業の損益は、7億ドルの赤字だ。売上が162.9億ドルある会社としては、トントンに近い。

いちばん大きな約束は、ROEに映らない

日経の記事が最初に挙げていた数字もある。AIを動かす設備の代金として、これから少なくとも4,170億ドル（約66兆円）を払う約束だ。届出書によると、2026年に入ってから結んだ契約の合計で、データセンターや設備を借りる契約が中心になっている。始まるのは2026〜2027年で、期間は1年未満から20年まで。

まだ始まっていない約束なので、いまの帳簿にはほとんど出てこない。それでも、大きさは、借金など（1,175億ドル）の3倍を超える。

この66兆円は、先行投資に近い。AIを動かすデータセンターを、最長20年先の分まで、先に押さえている。

ROEは、いまの帳簿の数字だけで計算する。この会社でいちばん大事な「66兆円に見合う売上が、これから入ってくるか」は、ROEには映らない。

3. 世界一有名な先生は、別の物差しで測っていた

では、こういう会社は、何で測ればいいのか。

アスワス・ダモダラン教授は、ニューヨーク大学で、会社の値段のつけ方を教えている。届出書が出た2日後の10月28日、アンソロピックの値打ちを自分で計算して、ブログで公開した。

教授の計算は、過去の帳簿ではなく、10年後の姿から始まっている。

ブログの中に、ROEは出てこない。ROEが悪い、と言っているわけでもない。ただ、この会社を測るために、別の物差しに持ち替えている。

教授のブログによると、上場の値段は1.5〜2兆ドルと言われている。教授は、自分の答えより大きく上で売り出されたら「お祭り騒ぎには加わらない」と書いた。最後は、投資は個人の判断なので、自分の数字で計算してみてほしい、と読者に呼びかけている。

4. それでも、ROEはオワコンではない

🐾 ごまもち

じゃあ、アールオーイーは、もうつかわないの?🐾

あずき

ううん。使い方の注意書きが、最初からついていたんだよ。

1章のバフェットの手紙には、カッコの中の注意書きがある。全部を読むと、こうなる。

経営の成績を測るいちばんの物差しは、株主のお金で、どれだけ高い率でもうけたかだ（借金をしすぎず、帳簿の小細工もせずに）。1株あたりの利益が、毎年増え続けることではない。

ROEの弱点は、バフェット自身が、40年以上前にカッコの中で書いていた。弱点は2つある。

1つめは、借金だ。同じ商売でも、元手のうち借金でまかなう分を増やし、自分のお金（純資産）を小さくするほど、ROEは高く見える。野村総合研究所の解説も、もうけが増えていなくても、純資産を減らせばROEは上がる、と指摘している。

AとBは、同じ商売をしている。それなのに、借金の多いBのほうが、利息を払ったあとでも、ROEは3倍以上高い。ROEだけを見ていると、Bのほうが良いお店に見えてしまう。

2つめは、帳簿だ。バフェットが注意したのは帳簿の小細工だ。アンソロピックの帳簿は小細工ではなく、決まりどおりのものだけど、それでも2章のように、ROEはここまでゆがむ。

つまり、ROEは、借金が多すぎず、帳簿の数字がふつうの会社で使う物差しだ。2章でROEが役に立たなかったのは、ROEが古くなったからではない。その条件に合わない会社だったからだ。

5. わたしは、ROEをこう使う

わたしの答えは、ROEはオワコンではない、だ。これからも、8〜10%を合格ラインとして見る。

ただ、ROEは、1つだけで決める数字ではない。わたしが高配当株を選ぶときは、自己資本比率と一緒に見ている。

自己資本比率が高い会社は、借金が少ない。借金を増やしてROEを高く見せている会社は、自己資本比率で引っかかる。4章のBのお店は、自己資本比率20%なので、わたしのチェックでは落ちる。バフェットのカッコの中の「借金をしすぎず」を、わたしは別の項目で確かめていることになる。

アンソロピックのように純資産がマイナスの会社は、自己資本比率もマイナスになる。わたしの物差しでは、そもそも測れない会社だ。物差しが合わない、というだけだ。

わたしは、AIの会社の多くを、オルカン（世界の株にまとめて投資する商品）とS&P500（アメリカの代表的な500社の株）を通して持っている。アンソロピックも、上場して、オルカンやS&P500が目安にしている会社の一覧（指数）に入れば、自然とその中に入ってくる。1社ずつ測れない会社は、指数にまかせる。

アメリカの心理学者、アブラハム・マズローのことばだ。

マズローは、この一文の前に、よくできた自動洗車機の話をしている。車を洗うことしかできない機械なので、中に入ってきたものは、何でも車として扱ってしまう。人も同じで、得意な道具を1つしか持っていないと、どんな問題もその道具に合わせて見てしまう、という話だ。

ROEは、よくできた金づちだ。日本の高配当株という釘には、いまもよく効く。でも、アンソロピックのような会社は、まだ釘の形をしていない。

だから、ROEという金づちではなく、他の新しい道具が必要なのかもしれない。

6. まとめ

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